تحليل الأوراق المالية

تحليل الأوراق المالية

د.  احمد السباعى

×   ماهية الأوراق المالية:

تتمثل  الأوراق المالية بصفة أساسية في الأسهم والسندات التي تصدرها منشآت الأعمال والوثائق التي تصدرها صناديق الاستثمار، وشهادات الإيداع الصادرة عن البنوك والقابلة للتداول، بالإضافة إلي سندات وأذون الخزانة التي تصدرها السلطات الحكومية المختصة.

من زاوية أخري يمكن تقسيم الأوراق المالية من حيث درجة المخاطرة المرتبطة بهذه الأوراق، فهناك أوراق مالية عالية المخاطر، وأوراق مالية منخفضة المخاطر، وأوراق مالية تكاد تكون منعدمة المخاطر، وقد جرت العادة علي اعتبار سندات وأذون الخزانة التي تصدرها السلطات الحكومية من الأوراق المالية عديمة المخاطر، ويمكن اعتبار السندات التي تصدرها منشآت الأعمال متوسطة المخاطر حيث عادة ما تدر السندات عائداً ثابتاً- هذا لا يمنع من إصدار سندات ذات عائد متغير- بالإضافة إلي السندات تصنف كقرض طويل الأجل بالنسبة للمنشأة المصدرة تتعهد بسداده في تاريخ محدد أو يتم استهلاكه علي فترة محددة، أما الأسهم فيمكن اعتبارها من الأوراق المالية ذات درجة المخاطر الأعلى نسبياً من الأوراق المالية السابقة، وإن كانت درجة المخاطرة في الأسهم تختلف طبقاً للوضع المالي للمنشأة المصدرة للأسهم وحالة سوق الأوراق المالية وكذا الحالة العامة للاقتصاد، بالإضافة إلي عوامل أخري.

×   مكونات محفظة الأوراق المالية:

تتنوع – عادة- مكونات محفظة الأوراق المالية بالشركات التي تقوم بالاستثمار في الأوراق المالية، والهدف من وراء تنويع الاستثمارات في الأوراق المالية هو تقليل المخاطر، لذا تتضمن عادة محفظة الأوراق المالية مزيجاً من الأسهم والسندات وأذون الخزانة، وتلجأ منشآت الأعمال إلي تحقيق عدة أهداف من محفظة الأوراق المالية أهمها تعظيم العائد من الاستثمار في الأوراق المالية وتخفيض المخاطر لأقل ما يمكن، وقد يبدو أن هناك تعارضاً بين تعظيم العائد وتدنية المخاطر، حيث يرتبط- عادة- ارتفاع العائد بارتفاع المخاطرة والعكس بالعكس، وقد ظهرت دراسات عديدة باستخدام الأساليب والنماذج الإحصائية والكمية للتوصل إلي مكونات محفظة الأوراق المالية التي تحاول تحقيق هدفي تعظيم العائد وتدنيه المخاطر في نفس الوقت.

هذا ويتحقق التنويع في محفظة الأوراق المالية إما عن طريق التنويع في الأوراق المالية من حيث الشكل؛ حيث يتم اتجاه توليفة من الأسهم والسندات ووثائق الاستثمار وسندات وأذون الخزانة، أو أن يتم التنويع عن طريق تنويع الأنشطة التي يتم الاستثمار فيها؛ علي سبيل المثال يمكن شراء مجموعة من الأوراق المالية الخاصة بشركات الأسمنت، ومجموعة ثانية خاصة بشركات المقاولات ومجموعة ثالثة خاصة بشركات الأدوية، وهكذا.

×   القيم المختلفة للأوراق المالية:

تتعدد القيم التي يمكن إعطاؤها للأوراق المالية، فيمكن – علي سبيل المثال- تمييز خمس قيم للسهم، وذلك علي النحو التالي:

(1)    القيمة الاسمية للسهم: وهي القيمة الموضحة علي صك السهم، ويمكن الحصول علي القيمة الاسمية للسهم بقسمة رأس المال المصدر علي عدد الأسهم المصدرة.

(2)    القيمة الدفترية للسهم: وهي تمثل نصيب السهم في صافي الأصول أو في حقوق الملكية، وتحسب علي النحو التالي:

القيمة الدفترية للسهم       = صافي الأصول ÷ عدد الأسهم

صافي الأصول              = مجموع الأصول – مجموع الالتزامات

أو = رأس المال المدفوع + الاحتياطيات + الأرباح المرحلة+ بنود أخري لحقوق الملكية- الخسائر المرحلة

(3)    قيمة إصدار السهم: وهي تساوي القيمة الاسمية للسهم بالإضافة إلي رسوم( أو مصاريف) إصدار السهم بالإضافة إلي علاوة الإصدار إن وجدت.

(4)    القيمة الفعلية للسهم: وهي تمثل نصيب السهم في صافي الأصول بعد إعادة التقدير: أي أنها ناتج قسمة صافي الأصول بعد إعادة التقدير علي عدد الأسهم، كما يمكن حسابها كما يلي:

القيمة الفعلية للسهم= (حقوق الملكية + أرباح أو – خسائر إعادة التقدير) ÷ عدد الأسهم

(5)    القيمة السوقية للسهم: وهي قيمة السهم في سوق الأوراق المالية (البورصة) في لحظة ما وتتحدد هذه القيمة بناء علي عوامل الطلب والعرض، والحالة الاقتصادية وعوامل أخري.

ومن ناحية أخرى تتعدد قيم السند، فهناك القيمة الاسمية للسند وقيمة إصدار السند وقيمة رد السند، وقيمة السند في سوق الأوراق المالية (إن كان السند قابلاً للتداول في البورصة)، كما تختلف قيمة إصدار السند عن القيمة الاسمية في حالة إصدار السند بعلاوة إصدار أو بخصم إصدار، كما أنه يمكن رد السند بعلاوة سداد أو بخصم سداد.

×   النسب والمعدلات المستخدمة لإجراء التحليل المالي للأوراق المالية:

هناك عدد من النسب والمعدلات المالية التي درج الكتاب والمحللون الماليون علي استخدامها في مجال التحليل المالي الخاص بالأوراق المالية- خاصة الأسهم – وفيما يلي تحليل مختصر لأكثر تلك النسب والمعدلات شيوعاً:

×   ربحية السهم العادي: (EPS) Earnings Per Share

تعد ربحية السهم من مؤشرات الربحية في مجال تقييم نشاط الاستثمار في الأسهم، حيث يسهل مقارنتها خلال السنوات السابقة، فضلاً عن مقارنتها مع ربحية السهم للشركات الأخرى، لذا تمثل ربحية السهم وسيلة ملائمة للمستثمرين وهم بصدد اتخاذ قرارات الاستثمار، وتتحدد ربحية السهم علي النحو التالي:

ربحية السهم= (صافي الدخل- التوزيعات علي الأسهم الممتازة) ÷ عدد الأسهم العادية.

علي سبيل المثال:

 إذا كان صافي دخل الشركة الوطنية 800000 جنيه في حين بلغ عدد الأسهم العادية 100000 سهم ولم تصدر الشركة أسهماً ممتازة فإن:

ربحية السهم العادي = 80000 ÷ 100000 = 8 جنيه

×   معدل سعر السهم إلي ربحيته : Price – Earnings Ratio (P/E)

تتمثل العلاقة بين سعر السهم وربحيته أداة فعالة عند المفاضلة أو المقارنة بين أسهم المنشآت المختلفة، حيث إن سعر السهم وحده لا يكفي للتعرف علي ما إذا كان هذا السعر مرتفعاً أو منخفضاً، كما أن ربحية السهم وحدها لا تفيد في تقرير السعر المناسب للسهم، وتتحدد العلاقة بين سعر السهم وربحيته علي النحو التالي:

معدل سعر السهم إلي ربحيته = سعر السهم ÷ ربحية السهم

علي سبيل المثال إذا كان سعر سهم الشركة الوطنية 60 جنيهاً وربحية السهم 8 جنيهات فإن معدل سعر السهم إلي ربحيته =  60÷ 8 = 7.5 مرة، أي أن تكلفة شراء جنيه واحد من الأرباح السنوية للشركة الوطنية تبلغ 7.5 جنيه وبطبيعة الحال فإن تكلفة شراء جنيه من الأرباح للشركات التي تحقق معدل نمو سريع ومتزايد للأرباح ستكون أعلي من تلك الشركات التي تحقق أرباحاً تتسم بالثبات، هذا من منطلق أن المستثمرين عادة ما يكونون علي استعداد لتحمل تكلفة عالية من أجل أرباح منخفضة حالياً بشرط أن يكون هناك توقع بزيادة هذا الأرباح في المستقبل.

×   نسبة توزيعات الأرباح Dividend Yield  :

غالباً ما يشتري المستثمرون أسهماً عادية أملاً في الحصول علي توزيعات للأرباح، لذا تمثل نسبة توزيعات الأرباح أحد المقاييس التي يتم استخدامها لترشيد قرار الاستثمار ويتم حساب نسبة توزيعات الأرباح وفقاً للمعادلة التالية:

نسبة توزيعات الأرباح = ( قيمة الأرباح الموزعة للسهم ÷ سعر السهم) ×100

وبافتراض أن الأرباح الموزعة للسهم في الشركة الوطنية بلغت 4.8 جنيه وسعر السهم – كما سبق ذكره – 60 جنيهاً فإنه يمكن حساب نسبة توزيعات الأرباح علي النحو التالي:

نسبة توزيعات الأرباح = (4.8 ÷ 60) × 100 = 8٪

وعلي ذلك إذا كانت سياسة الشركة الوطنية تقوم علي دفع توزيعات دائمة ومنتظمة، فإن المستثمر يمكنه أن يتوقع الحصول علي عائد 8٪ علي استثماراته في أسهم رأس المال العادية للشركة، لكن بالطبع ليس ضمان لاستمرارية الشركة في إجراء مثل هذه التوزيعات، وإن كانت كثير من الشركات تسعي إلي تثبيت هذه التوزيعات وزيادتها كلما أمكن ذلك حتى يتحقق للمستثمر دخل ثابت نسبياً من خلال ما يملكه من أسهم، ومع هذا فإن بعض الشركات قد تتبع سياسة دفع توزيعات منخفضة وقد لا تقوم بإجراء أية توزيعات علي الإطلاق وذلك بغية إعادة استثمار الأرباح حتى تنمو الشركة وتتقدم.

×   نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل:

بطبيعة الحال عندما تحقق شركة أرباحاً فإنها توزع جزءاً من هذه الأرباح وتحتجز باقي الأرباح في صورة احتياطيات وأرباح محتجزة، ويمكن حساب نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل علي النحو التالي:

نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل= (إجمالى الأرباح الموزعة ÷ صافي الدخل) × 100

علي سبيل المثال إذا بلغ مجموع توزيعات الأرباح ( سواء لحملة الأسهم العادية أو للعاملين أو مكافأة مجلس الإدارة أو غير ذلك) في الشركة  "الوطنية" 600000 جنيه في حين بلغت قيمة صافي الدخل  800000 جنيه فإن:

نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل= (600000 ÷ 800000) × 100 = 75٪

هذا يعني أن ثلاثة أرباع أرباح الشركة "الوطنية" تم توزيعه، وأن ربع أرباح الشركة تم احتجازه لغرض النمو والتوسع وبالتالي زيادة الدخل في المستقبل والذي قد ينعكس علي أسعار الأسهم العادية في السوق، ويوضح الشكل رقم (16/5/4/أ) نسبة الأرباح المحتجزة.

×   نسبة ملكية المؤسسات المالية:

تقاس نسبة ملكية المؤسسات المالية بقسمة عدد الأسهم التي تمتلكها تلك المؤسسات المالية علي عدد الأسهم التي أصدرتها المنشأة المعنية، ويقصد بالمؤسسات المالية شركات التأمين والبنوك وصناديق الاستثمار وهيئات التأمين والمعاشات وغيرها من الهيئات التي توجه جزءاً من مواردها لشراء أسهم المنشآت وتحسب هذه النسبة علي النحو التالي:

نسبة ملكية المؤسسات المالية= (عدد الأسهم المملوكة للمؤسسات المالية ÷ عدد أسهم المنشأة) × 100

ويفضل عديد من المستثمرين شراء أسهم المنشآت التي تنخفض فيها نسبة ملكية المؤسسات المالية، ومرجع ذلك أن أسعار تلك المنشآت التي ترتفع فيها نسبة ملكية المؤسسات المالية عادة ما تكون قريبة جداً من قيمتها الحقيقية- بسبب كفاءة قرارات الاستثمار التي تتخذها تلك المؤسسات – ومن ثم قد لا تتاح للمستثمر فرصة مرضية لتحقيق أرباح رأسمالية ملموسة.

×   معدل سعر السهم إلي قيمته الدفترية  : Market to Book Ratio

تمثل القيمة الدفترية إلي حد ما التكاليف التاريخية لأصول المنشأة أو الشركة، في حين تعد القيمة السوقية للسهم القيمة التي تعطيها الأسواق المالية للشركة وإدارتها، وإذا كانت الشركة تديرها إدارة قوية ذات إنجازات فعالة فإن قيمة السوق للسهم تكون أعلي من القيمة الدفترية، ويحسب معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية علي النحو التالي:

معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية= متوسط سعر السوق للسهم÷ القيمة الدفترية للسهم.

حيــث:

القيمة الدفترية للسهم= مجموع حقوق الملكية ÷ عدد الأسهم العادية.

علي سبيل المثال، إذا كانت القيمة الدفترية لحقوق الملكية في الشركة " الوطنية" 2000000 جنيه وعدد الأسهم العادية 40000 سهم، والقيمة السوقية للسهم 60 جنيهاً، فإن:

القيمة الدفترية للسهم= 2000000 ÷ 40000 = 50 جنيهاً.

معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية= 60÷ 50= 1.2 مرة.

وإذا فرض أن متوسط الصناعة يبلغ 1.5 مرة. فإن هذا يعني أنه رغم أن القيمة السوقية أعلي من القيمة الدفترية مما يعد مؤشراً جيداً علي حسن إدارة الشركة، إلا أن المعدل أقل من متوسطه في الصناعة بشكل ملحوظ, أي أن معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية للشركة" الوطنية" أقل من متوسطه في الشركات المماثلة في نفس الصناعة، وهذا يعد مؤشراً غير جيد قد لا يجعل المستثمر راغباً في الاستثمار في هذه المنشأة.

×   مثال :

حالة شركة" الأمل":

فيما يلي بعض البيانات الخاصة بشركة " الأمل" خلال عامي 97، 98:

بيان	1997	1998
القيمة الاسمية للسهم	؟	؟
القيمة الدفترية للسهم بالجنيه	20	22
متوسط القيمة السوقية للسهم بالجنيه	؟	30
رأسمال الأسهم العادية بالمليون جنيه	4	؟
عدد الأسهم العادية المصدرة	400000	500000
صافي الدخل بالمليون جنيه	؟	1
توزيعات الأرباح لأسهم العادية بالمليون جنيه	0.6	؟
كوبون السهم بالجنية	؟	1.5
ربحية السهم بالجنيه	2.5	؟
معدل سعر السهم إلي ربحيته	؟	؟
نسبة توزيعات الأرباح	؟	؟
نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل	؟	؟
معدل سعر السوق إلي قيمته الدفترية	1.25 مرة	؟

×     والمطلوب :

·        أولا ً: إعادة كتابة الجدول بعد استكمال البيانات الناقصة.

·        ثانياً : التعليق علي ما ورد بالجدول بعد استكماله ثم إبداء المشورة بشأن مدي جاذبية الاستثمار في أسهم هذه الشركة.

اقتراح الحل للتدريب العملي الرابع: حالة شركة الأمل:

×   أولاً: إعادة كتابة الجدول بعد استكمال البيانات الناقصة:

    

بيان	1997	1998
القيمة الاسمية للسهم(رأس المال ÷ عدد الأسهم)	10 جنيه	10 جنيه
القيمة الدفترية للسهم بالجنية( حقوق الملكية÷ عدد الأسهم)	20 جنيه	22
متوسط القيمة السوقية للسهم بالجنيه	25 جنيه	30 جنيه
رأسمال الأسهم العادية بالمليون جنيه ( عدد  الأسهم العادية× القيمة الاسمية للسهم)	4 مليون جنيه	5 مليون جنيه
عدد الأسهم العادية المصدرة	400000	500000
صافي الدخل بالمليون جنيه	1 مليون	1 مليون
توزيعات الأرباح للأسهم العادية بالمليون جنيه	0.6	0.75 مليون جنيه
كوبون السهم بالجنية (توزيعات الأرباح للأسهم العادية÷ عدد الأسهم)	1.5 جنيه	1.5 جنيه
ربحية السهم بالجنية (صافي الدخل ÷ عدد الأسهم العادية)	2.5 جنيه	2 جنيه
معدل سعر السهم إلي ربحيته P/E ( سعر السهم ÷ ربحية السهم)	10 مرات	15 مرة
نسبة توزيعات الأرباح ( الأرباح الموزعة للسهم÷ سعر السهم)×100	6٪	5٪
نسبة الأرباح الموزعة إلي صافي الدخل ( توزيعات الأرباح ÷ صافي الدخل)× 100	60٪	75٪
معدل سعر السوق إلي قيمته الدفترية	1.25 مرة	1.36 مرة

×   ويلاحظ أن:

ربحية السهم = صافي الدخل÷ عدد الأسهم، إذن صافي الدخل= ربحية السهم × عدد الأسهم وبالتالي فإن صافي الدخل عام 97 = 2.5 × 400000 سهم= 1000000 جنيه

وحيث إن نسبة توزيعات الأرباح إلي صافي الدخل عام 98 بلغت 75 ٪ من صافي الدخل، إذن توزيعات الأرباح = صافي الدخل× 75٪ = مليون جنيه × 75٪ = 0.75 مليون جنيه

يمكن التوصل إلي سعر السوق عام 97 بدلالة معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية، حيث إن سعر السوق= القيمة الدفترية × معدل سعر السهم إلي قيمته الدفترية = 20× 1.25 = 25 جنيهاً.

×   ثانياً: من الجدول السابق يمكن استخلاص الملاحظات التالية:

(1)     لم تصاحب زيادة رأسمال الشركة من 4 مليون جنيه عام 97 إلي 5 مليون جنيه عام 98 زيادة في صافي الدخل، حيث بلغ صافي الدخل مليون جنيه في كل من عامي 97، 98 مما أدي إلي انخفاض ربحية السهم من 2.5 جنيه عام 97 إلي 2 مليون جنيه عام 98، وهذا يعني عدم نمو أرباح الشركة، وفي هذا الصدد يتعين دراسة أسباب عدم نمو أرباح الشركة، وما إذا كانت الأسباب ترجع إلي إدارة الشركة أم ترجع إلي أسباب خارج تحكم إدارة الشركة.

(2)     تتبع إدارة الشركة سياسة تثبيت الأرباح الموزعة علي حملة الأسهم العادية، حيث بلغ كوبون السهم (توزيعات الربح للسهم) 1.5 جنيه عامي 97، 98 وذلك رغم ثبات صافي الدخل وارتفاع عدد الأسهم العادية، ورغم تثبيت قيمة الكربون الموزع للسهم إلا أن نسبة توزيعات الأرباح انخفضت من 6٪ عام 97 إلي 5٪ عام 98.

(3)     أدت سياسة تثبيت نصيب السهم في الأرباح الموزعة إلي انخفاض الأرباح المحتجزة، فقد بلغت نسبة الأرباح المحتجزة 40٪ أي (100٪ -60٪ نسبة التوزيعات) عام 97 وانخفضت إلي 25٪ أي (100٪ - 75٪ نسبة التوزيعات) عام 98، هذا يعني انخفاض معدل النمو في حقوق الملكية عام 98 عن عام 97.

(4)     ارتفعت القيمة السوقية للسهم بنسبة 20٪ إي ( 30- 25) ÷ 25 رغم أن القيمة الدفترية ارتفعت بنسبة 10٪ فقط أي ( 22- 20)÷ 20، وقد ترتب علي ذلك ارتفاع معدل سعر السوق للسهم إلي قيمته الدفترية من 1.25 مرة عام 97 إلي 1.36 مرة عام 98.

(5)     قد يرجع ارتفاع القيمة السوقية للسهم وارتفاع معدل سعر السوق إلي القيمة الدفترية للسهم إلي ثبات الأرباح الموزعة للسهم أو إلي أسباب أخري مثل الطلب والعرض والحالة العامة للاقتصاد العام وغيرها، حيث إن هناك عوامل كثيرة تؤثر علي القيمة السوقية للسهم.

(6)     مع ثبات الكوبون الموزع للسهم وارتفاع القيمة السوقية للسهم ارتفع معدل سعر السهم إلي ربحيته (P/E) من 10 مرة عام 97 إلي 15 مرة عام 98، وهذا يعني أن تكلفة شراء جنيه واحد من الأرباح السنوية للشركة بلغ 10 جنيها عام 97 وارتفع إلي 15 جنيهاً عام 98.

(7)       يمكن القول إن أسهم الشركة لم تعد جذابة نسبياً للاستثمار، بسبب انخفاض نسبة توزيعات الأرباح وارتفاع معدل سعر السهم إلي ربحيته عام 98 مقارنة بعام 97.